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史丹利百得併购东隆五金!!! 为了哪桩--

2020-06-24 来源:http://www.5788sun.com 330

史丹利百得併购东隆五金!!! 为了哪桩??
2012年5月21日, 美国手工具业巨擘史丹利百得 (Stanley Black & Decker, 简称SBD) 宣布, 将以每股41.05元收购东隆五金100 % 股权, 总併购金额约为36.95亿元.

共笔作者: 随风

东隆五金过去曾发生掏空案, 后来由汇丰银行, 新光集团, 中租迪和协助增资22亿元, 并邀请专业经理人王锺渝担任董事长一职, 逐步推动重整计画. 2006年3月, 东隆五金从「管理股票」中除名, 重新挂牌上市, 成为台股历史中极少数重整成功的案例. 当年11月, 特力集团以21.78亿元接手汇丰银行的持股, 取得约68 % 股权, 正式入主东隆五金.

新闻指出, SBD有意拓展亚洲地区的产销业务, 甚至是在当地设立厂房, 亚洲最大製锁厂东隆五金, 当然会在SBD的狩猎名单之中. 另一方面, 特力集团未来将专注于零售, 贸易事业, 且SBD开价大方, 特力集团理所当然将东隆五金转售给SBD.

但我认为, 这桩併购案的背后, 特力集团打的如意算盘, 恐怕不只是「想专注在零售, 贸易事业」那幺简单.

特力集团2012 Q1合併财报显示, 该公司帐面流动资产约为115亿元, 流动负债约102亿元, 另有长期负债约66亿元, 负债比率高达71 %, 显示特力集团的资金并不宽裕.

若东隆五金是能持续产生现金的公司, 必然会被特力集团视为金鸡母, 没有理由轻易出售持股. 然而, 近年东隆五金的经营绩效每况愈下, 并且有意扩大菲律宾製锁厂的投资, 使得该公司在营业活动现金流量逐渐衰退之下, 资本支出却逆势增加 (详见【表一】), 这表示该公司提高资本投入, 却还没有收到成效.

史丹利百得併购东隆五金!!! 为了哪桩??
 

此外, 近年东隆五金的获利能力衰退许多, 毛利率也逐年下降 (详见【表二】).

史丹利百得併购东隆五金!!! 为了哪桩??
 

东隆五金本身财务体质也称不上强壮, 短期负债从2007年开始恶化, 并仰赖发行条件优渥的特别股筹措资金. 东隆五金目前发行的乙种可转换特别股, 每年保证配发4 % 股息, 且特别股股东享有卖回权及转换权, 可以提前要求公司赎回特别股, 或是以每股40元的价格转换成普通股. 比起银行联贷, 特别股的殖利率或附加条件, 都显得特别优渥, 这对普通股股东是非常不利的. 在最糟糕的情况下, 也就是东隆五金持续扩产, 且特别股股东要求执行卖回权, 恐怕会需要特力集团协助增资, 或是替银行联贷案背书保证.

相对的, 特力集团将东隆五金出售给SBD, 可以立即进帐现金22.77亿元, 且SBD将提出「三年计划」扩大东隆五金菲律宾厂的投资, 不但有助于东隆五金的发展, 也能使特力集团的财务体质更健康. 然而, 我实在无法理解, 为何SBD会愿意出这幺高的价钱併购东隆五金?

在评估併购案时, 我们经常使用「自由现金流量」(营业活动现金流量扣除资本支出), 这项数据代表公司赚进来的现金, 在扣除必要性的投资后, 所能分配给股东的部分. 在这件併购案中, SBD在期初支付现金36.95亿元, 而根据过去六年的财报数据, 东隆五金的自由现金流量约为1.7亿元, 意即这件併购案要超过二十年才能回本此外, 东隆五金最近两年的自由现金流量明显较过去衰退, 再考虑史丹利百得提出的「三年计画」, 未来大幅降低资本支出的可能性不高, 可见从这个角度来看, 这并不是一件很划算的併购案.

另一种评估方式, 当然就是根据过去盈余数据, 其理由是再直观不过. 过去六年间, 东隆五金的平均盈余约为2.84亿元, 但最近三年的盈余表现明显较过去衰退, 若是以每年产生盈余2亿元来评估, 这件併购案也要十八年才能回本, 只能说是差强人意.

还有一种评估方式, 是根据东隆五金的资产价值, 例如该公司所拥有的土地资产, 子公司股权, 现金…等, 最理想的情况, 当然是花五角就能买到价值一元的资产. 然而, 根据2011年合併财报, 东隆五金的每股净值只有15元左右, 且每股帐面现金资产约只有1.5元, 史丹利百得非但不是「花五角买一元」, 还「花一元买五角」, 显然从这个角度来看也不划算.

我们从三种评估方式来看这件併购案, 都觉得不是很划算, 可见史丹利百得的动机是想拓展亚洲地区的产销业务, 已经整合东隆五金后所能发挥的「综效」.

全球最伟大的投资人巴菲特 (Warren Buffett), 在1981年的《致波克夏股东信》(Berkshire Hathaway Inc. Shareholder Letter) 中, 以青蛙王子的童话故事来阐述他对併购的想法. 在青蛙王子的故事中, 英俊的王子受到诅咒而变成一只蛤蟆, 后来在美丽的公主一吻之下, 蛤蟆再度变回王子. 这些企业经理人深信其併购目标就像是青蛙王子, 而自己就是美丽的公主, 只要公主献上香吻, 蛤蟆就能变回英俊的王子.

当然, 亚洲最大製锁业者东隆五金, 无疑地是货真价实的王子, 不过这位王子似乎年事已高, 正逐渐衰老, 而SBD可能是只看了王子年轻时代的照片, 就匆匆下了聘金. 虽然, 这位老王子在美丽的公主献上香吻后, 有机会返老还童, 变成当年风度翩翩的英俊王子. 但在目前的经营状况下, SBD显然付出过高的价格, 其中有很大一部分, 是在买这位老王子能返老还童的希望.

或许, 对于所有不划算的併购案来说, 「综效」是企业经理人搪塞股东最好用的藉口.
 
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